Una pioggia di denaro: dall’esperimento giapponese all’helicopter money

19/04/2013 di Alberto Monteverdi

Nei giorni scorsi si è discusso molto del programma di espansione monetaria lanciato dalla Banca del Giappone. Programma che per molti addetti ai lavori potrebbe riscrivere le regole d’intervento delle banche centrali. Vediamo in cosa consiste, quali potrebbero esserne gli esiti, e se esistono alternative più efficaci.

Politica monetaria giapponeseEsperimento giapponese – Il 4 aprile il nuovo governatore della Banca centrale giapponese (BOJ) Haruhiko Kuroda ha promesso una rivoluzione nella politica monetaria. Un’operazione enorme di quantitative e qualitative easing (QQE): un’emissione di moneta senza pari. La BOJ accusata negli ultimi dieci anni di operare con eccessiva prudenza e troppo lentamente ha deciso di forzare la mano per battere quelli che sono i mali che colpiscono il paese da due decenni: la deflazione e la stagnazione. Dal punto di vista quantitativo Kuroda intende raddoppiare nel giro di due anni la base monetaria, attraverso l’emissione di 130 trilioni di yen da immettere nei mercati attraverso l’acquisto principalmente di titoli di stato giapponesi. Dal punto di vista qualitativo gli acquisti riguarderanno anche i Bond a lunghissima scadenza, quelli quarantennali, quando fino ad oggi non si andava oltre l’acquisto dei titoli triennali. La politica ultra-espansiva durerà finché il paese sconfiggerà la deflazione (cioè la tendenza al calo dei prezzi) e raggiungerà in modo stabile un’inflazione del 2%. L’immissione di liquidità nelle intenzioni di Kuroda dovrebbe incentivare le istituzioni finanziarie a concedere prestiti a famiglie e imprese rilanciando così l’economia e uscire dalla stagnazione.

Combattere la deflazione – Il Giappone è un caso a se stante sul panorama mondiale, perché afflitto da deflazione, anziché da inflazione. Quando persiste deflazione, cioè i prezzi diminuiscono invece che aumentare, gli operatori economici (famiglie e imprese) rinviano gli acquisti (consumi e investimenti) proprio perché domani il prezzo sarà minore di quello attuale. Questo naturalmente ha effetti negativi sulla domanda, deprimendo l’economia. Il Giappone nell’ultimo decennio ha azzerato i tassi d’interesse, nella speranza di stimolare la domanda. Situazione non verificatasi. Una politica ultra espansiva, come quella appena lanciata, per funzionare deve essere credibile, cioè Kuroda deve convincere i giapponesi che continuerà a pompare liquidità nel sistema, e che non la ritirerà in futuro. E’ un lavoro sulla testa: convincere gli operatori che i prezzi aumenteranno, così da spingerli ad anticipare (e non posticipare) le proprie spese. Ciò che conta sono le aspettative sui prezzi, sono queste che vanno a determinare poi un aumento effettivo dei prezzi stessi. Una politica delle dimensioni di quella appena avviata non è, tuttavia, di sicura efficacia.

I rischi – In primo luogo, la BOJ potrebbe fallire nel suo obiettivo di determinare una spinta inflazionistica. I tre quantitative easing lanciati dalla FED USA da inizio crisi, infatti, non hanno prodotto spinte inflazionistiche negli Stati Uniti: la FED si compiace per questo, in quanto era il suo principale timore, ma non lo farebbe il Giappone che ha fissato l’inflazione proprio come obiettivo della sua politica. In secondo luogo, sono a rischio la credibilità della stessa BOJ e dello Yen, il quale ha già iniziato ad indebolirsi dopo l’annuncio del piano di Kuroda. In terzo luogo, la pioggia di Yen potrebbe non tramutarsi in prestiti a imprese e famiglie, e dunque trainare l’economia reale giapponese, ma alimentare bolle sui mercati finanziari. La Borsa di Tokyo ha brindato nei giorni successivi all’annuncio della politica espansiva della BOJ. Infine, anche se le banche, di fronte ad una così violenta politica monetaria, decidessero di riposizionare i loro portafogli riducendo i titoli di stato detenuti e concedendo più prestiti a imprese e famiglie, non è detto che queste ultime siano disposte ad indebitarsi chiedendo tali prestiti. E’ della metafora del “cavallo che non beve” elaborata da John Maynard Keynes negli anni ’30 a seguito della grande crisi del 1929. Keynes aveva incoraggiato la politica monetaria espansiva della Banca d’Inghilterra, tramite l’uscita dal Gold standard (cioè l’ancoraggio delle monete all’oro), ma notò che il “cavallo” (imprese e famiglie) non voleva bere. Le imprese e le famiglie non ci pensavano neppure a chiedere prestiti, per via della scarsa fiducia che avevano verso il futuro e delle ridotte aspettative di profitto. La liquidità rimaneva inutilizzata per tutta una serie di motivi cautelativi. E’ questo il fenomeno della tesaurizzazione: la preferenza per la liquidità in situazioni di crisi, a scapito di spese per investimenti e consumi. Concluse che fosse inutile fornire massicce dosi di liquidità se il “cavallo non va a bere”.

Un mare di liquidità – Il problema di come abbeverare l’economia reale non riguarda soltanto il Giappone. Dall’inizio della crisi, nel giugno 2007, le Banche centrali di tutto il mondo hanno avviato politiche di espansione monetaria. Sono stati immessi nei mercati finanziari più di 22 mila miliardi di dollari, e ciò ha aumentato la liquidità globale in 6 anni del 70% (secondo l’aggregato M2 calcolato da Bloomberg). La FED americana ha immesso 2 mila miliardi di dollari freschi attraverso tre programmi di quantitative easing. E intende continuare a farlo finché la disoccupazione in USA non sarà scesa al 6,5%. Oggi, così, nello stomaco della FED si trova il 16% dell’intero debito pubblico americano. La Banca d’Inghilterra ha fatto lo stesso per 375 miliardi di sterline. La BCE, pur non avendo la medesima libertà di intervento, attraverso i programmi LTRO di finanziamento al settore bancario del 2011 e 2012, ha aumentato la base monetaria di 723 miliardi di euro. Draghi, inoltre, ha messo a disposizione degli euromembri il programma OMT (piano anti-spread). La stessa Banca centrale del Giappone dal 2007 ha già aumentato la base monetaria del 53% attraverso l’acquisto di titoli di Stato giapponesi per 105 mila miliardi di Yen, e detiene ormai più del 10% del debito pubblico nipponico.

Ma il cavallo non beve – Le operazioni di quantitative easing della FED hanno fatto brindare Wall Street. Gli investitori hanno preso a prestito il denaro offerto da Ben Bernanke a tasso zero, e lo hanno giocato sui mercati azionari. Così la Borsa USA dal punto di minimo toccato nel 2009 ha guadagnato circa il 60%. Mentre la disoccupazione resta sopra la soglia obiettivo del 6,5%. I programmi LTRO della BCE, ufficialmente volti a rivitalizzare l’economia, in realtà hanno avuto fin dal principio l’obiettivo di mettere a disposizione delle banche europee denaro per acquistare titoli di Stato dell’area euro, sostenendone così la domanda e di conseguenza ridurne i rendimenti (spread). Insomma, le banche in Europa hanno fatto credito agli Stati, piuttosto che ha imprese e famiglie (situazione drammaticamente vera in Italia). In questo modo il cavallo non riesce ancora a bere. In parte sono gli stessi operatori economici, in un contesto di incertezza, ad essere riluttanti all’indebitamento, anche a tassi favorevoli, ma appare evidente che la disponibilità delle istituzioni finanziarie private a concedere prestiti sia scarsa. La liquidità, aperta la diga a monte, è scesa a valle solo a gocce, fermandosi in gran parte sui mercati finanziari dove i rendimenti sono maggiori. Due questioni continuano a minare l’efficacia delle politiche monetarie espansive fin dai tempi di Keynes: come far in modo che la nuova liquidità sia resa disponibile a famiglie e imprese e in seguito come queste possano essere convinte ad utilizzarla.

Giappone, politica monetariaHelicopter money – In questi ultimi anni è tornata di moda la metafora di Milton Friedman dell’ “helicopter money”, ovvero la possibilità di stampare nuova moneta, caricarla su elicotteri e lanciarla in strada. Coloro che la raccoglierebbero a terra avrebbero il solo obbligo di spenderla rapidamente in acquisti di beni e servizi. E’ naturalmente una provocazione che vuol fare riflettere su come si potrebbero far ripartire i consumi, determinando così la ripresa economica. Lanciandolo da elicotteri il denaro giungerebbe a valle e il cavallo berrebbe. A livello tecnico la discussione è come tramutare questa metafora in realtà. Riprendendo le ipotesi già immaginate da Milton Friedman,  riconsiderate una decina di anni fa da Ben Bernanke, e rilanciate ultimamente dall’economista britannico Adair Turner (tutti e tre riflettevano sul caso giapponese), un’idea consisterebbe in un certo senso nel ragionare all’inverso: prima abbeverare il cavallo e poi far scendere l’acqua. Quindi non dall’alto verso il basso (banca centrale – banche private – imprese e famiglie), ma dal basso verso l’alto, partendo da imprese e famiglie. Si renderebbe necessario combinare politica fiscale e politica monetaria, cioè non una ma due fonti di denaro, entrambe in senso espansivo. Un mix in tre passaggi. 1_ Una politica fiscale espansiva attraverso un taglio delle tasse a imprese e famiglie, in modo da aumentarne il reddito disponibile. Questo equivarrebbe a prestare loro denaro. La riduzione delle tasse andrebbe modulata in modo da massimizzarne gli effetti espansivi sulla domanda, cioè incentivare le imprese a investire e le famiglie a consumare. Per esempio, tagliando le imposte agli individui con reddito minore e quindi con una propensione marginale al consumo maggiore. Il “cavallo” non potrebbe rifiutarsi di bere. 2_La riduzione delle tasse determinerebbe nel breve periodo una diminuzione delle entrate per lo Stato, con conseguenti deficit di bilancio che andrebbero coperti dall’emissione di nuovo debito pubblico. 3_ Una politica monetaria espansiva attraverso la creazione di nuova moneta necessaria ad acquistare quel debito pubblico emesso per coprire il taglio delle tasse (l’importo tra il taglio delle tasse, acquisti di debito pubblico ed emissioni di nuova moneta è identico). La pioggia di denaro sarebbe così scesa a valle. La liquidità prodotta dovrebbe rimanere in modo permanente, eliminando il timore tra gli operatori economici che il debito possa aumentare in futuro determinando a sua volta la preoccupazione di un futuro aumento delle imposte. Il taglio delle tasse avrebbe effetti espansivi sulla domanda, riducendo in questo modo il rapporto debito/Pil. La crescita dell’economia, inoltre, aumenterebbe in seguito le entrate per lo Stato permettendo di riequilibrare il bilancio pubblico. Una politica del genere non è, tuttavia, senza rischi.

In primo luogo, la stretta correlazione fra politica monetaria e fiscale potrebbe indurre i politici ad azzardi morali a fini elettorali, sfruttando la disponibilità della banca centrale a coprire con emissioni di moneta i deficit di bilancio. Si metterebbe in discussione la stessa indipendenza della banca centrale dalla politica. In secondo luogo, l’emissione di nuova moneta e la conseguente crescita della domanda potrebbero generare elevata inflazione. Anche se l’esperienza di questi ultimi anni dimostra come le misure non convenzionali adottate dalla banche centrali possano evitare di produrre elevata inflazione se realizzate nei tempi e nell’ammontare corretti. Davanti alla situazione attuale, nella quale la riduzione dei tassi a zero o quasi e le ingenti operazioni di quantitative easing non bastano a stimolare la domanda in modo sufficiente, forse varrebbe la pena di tentare questa via. Soprattutto nel caso del Giappone, afflitto da una persistente deflazione. Questo mix fiscale – monetario in senso espansivo, questo “helicopter money”, avrebbe il vantaggio di trasferire direttamente denaro nelle tasche di imprese e famiglie (anziché generare bolle finanziarie), influenzarne le aspettative e cambiarne le attitudini di consumo e investimento. La pioggia di denaro scenderebbe a valle e le imprese e le famiglie berrebbero. Operazione possibile in Giappone, non in Europa dove non ci può essere dialogo tra un’unica politica monetaria gestita a Francoforte (con numerosi vincoli) e 17 politiche fiscali nazionali. Sull’Eurozona l’elicottero non potrà volare e il cavallo continuerà ad avere sete.

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Alberto Monteverdi

Nasce nel bresciano a fine anni ’80, fin da giovane sviluppa una passione per le tematiche politico-economiche. A 18 anni è finalista al “Management Game” di Confindustria Lombardia. Dopo il diploma in Ragioneria si laurea con Lode in “Aziende, Mercati e Istituzioni” presso l’Università degli Studi di Parma. Quindi la Laurea Magistrale con Lode e Speciale Menzione presso il Dipartimento di Scienze Politiche dell’Università LUISS Guido Carli di Roma con una Tesi relativa alla crisi europea dei debiti sovrani e all’assetto di governance economica dell’Eurozona, poi pubblicata. Nominato Cultore della Materia presso la medesima Università, oggi frequenta corsi Post Laurea nel campo del diritto e dell’economia europea.
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