Le due facce dello spread: la bolla tedesca e l’illusione italiana (da Silvio a Mario)

11/12/2012 di Alberto Monteverdi

Spread, spread, spread. In Italia non si parla d’altro, i media ne aggiornano l’andamento in tempo reale e i politici ne fanno argomento di campagna elettorale. Eppure fino a un paio di anni fa nessuno se ne preoccupava. Oggi invece la parola spread fa pensare a tutti al “differenziale tra il tasso d’interesse dei Btp decennali italiani e il tasso d’interesse dei Bund decennali tedeschi”. Così tutto d’un fiato, ormai lo canta chiunque, dai bambini agli anziani. Questo in realtà accade solo in Italia, se vai in Germania e chiedi dello spread, ti rispondono “quale spread?”. E’ un po’ come se vai negli Stati Uniti e chiedi quanto vale un dollaro. Loro ti risponderanno “Come quanto vale un dollaro? Un dollaro vale un dollaro”. Mica si preoccupano di misurarlo in euro. Fatta la battuta, torniamo al nostro spread Btp10/Bund10. Lo spread essendo un differenziale tra due estremità, può ampliarsi, anche se una delle due estremità non si muove, oppure se entrambe le estremità vanno nella medesima direzione (entrambe verso l’alto o verso il basso), ma una delle due corre più velocemente dell’altra. Questa è una banalità, ma ci serve a capire che lo spread ha due facce: una tedesca e una italiana. E in particolare, da un lato la bolla sui Bund tedeschi, e dall’altro l’illusione sui Btp italiani.

La bolla tedesca. Tra il 1989 e il 2012 il rendimento medio del bund tedesco è stato del 5% con un massimo raggiunto nel settembre del 1990 al 9%. In questo 2012 il rendimento ha toccato il minimo storico di 1.5% (!). Incredibile considerato che l’inflazione nell’eurozona è sopra il 2%. Quindi chi compra titoli tedeschi riceve l’1,5% di interesse nominale, che considerata l’inflazione, significa un interesse reale negativo! E’ chiaro che si tratta di una bolla. Nessuno ha convenienza ad investire ad un tasso negativo. A meno che non ci siano alternative affidabili: sempre non si pensi ad una possibile rottura dell’eurozona. Per gli italiani un crack della zona euro può sembrare impossibile, ma altri in Europa e quasi tutti in America ne sono convinti. Consideriamo due scenari. Nel primo la Germania esce dall’euro, che diventa la valuta dei paesi deboli (tra cui l’Italia), tornando al marco tedesco. Nel secondo invece sono i paesi deboli a lasciare la moneta unica per ritornare alle proprie valute locali come la dracma, la lira, la peseta, mentre la Germania mantiene l’Euro.

Nel primo caso la Germania decide di ridenominare il proprio debito nel nuovo marco tedesco. Un acquirente di Bund, ad esempio un italiano, si troverebbe a realizzare un forte apprezzamento dei propri titoli ora denominati in marchi (con un cambio tra marco ed euro che da un rapporto iniziale di parità potrebbe rivalutarsi ipotizziamo fino a 1.40). Quindi ad oggi, in quest’ottica avrebbe tutta la convenienza a comprare Bund. Il rendimento dell’1.5% non gli interessa neanche molto. E’ una semplice questione di fuggire verso una possibile valuta futura destinata a rivalutarsi nei confronti della propria.

Il secondo scenario presenterebbe un risultato simile per lo stesso acquirente italiano di Bund: in tal caso, infatti, la nuova lira si svaluterebbe contro il nuovo euro della Germania e dei paesi più solidi (ipotizziamo del 30%), garantendo, al di là del rendimento del 1.5%, l’integrità del capitale impiegato oggi.

Dietro i consistenti acquisti di Bund che hanno portato i rendimenti all”1.5%, esiste dunque una logica legata a criteri di sicurezza per la quale il rendimento costituisce un’importanza tutto sommato relativa. Se per gli investitori dei paesi eurodeboli l’acquisto di bund può venir fatto anche in una prospettiva di rivalutazione o perlomeno non svalutazione del proprio capitale investito, per i tedeschi questo vantaggio non sussiste: semplicemente continuano a comprare Bund non avendo altre alternative altrettanto valide a disposizione attualmente. Ecco, dunque, che buona parte dello spread si può spiegare con una caduta del rendimento tedesco più che con un galoppo di quello italiano. Un esempio. Nel 1997 l’Italia pagava sui propri Btp intorno al 6%, cioè come in questo disgraziato 2012, eppure lo spread era soltanto di 50 punti, questo perché il Bund tedesco rendeva il 5,5%. Questo ci offre anche l’occasione di riflettere sulla attenzione (ossessione) eccessiva che noi tutti diamo allo spread, perché il differenziale Btp/Bund da solo non racconta l’intera verità. Quindi i tedeschi sono fuoriclasse, la bolla li aiuta, noi italiani non possiamo farci nulla, e tutto va bene così? No. Le colpe italiane, sono almeno pari ai meriti dei tedeschi.

L’illusione italiana. Nei primi dieci anni del nuovo millennio l’Italia ha pagato mediamente sui propri Btp intorno al 4%, e lo spread praticamente si era azzerato (fino ad un minimo di 4 punti!). Un paese abituato a pagare negli anni 90 tassi sempre sopra il 6%, in un attimo solo diventa un fortino di affidabilità. Cosa ha fatto l’Italia per meritarsi tanta stima? Niente. Semplicemente il 1° gennaio 1999 ha aderito alla neonata Eurozona. Per gli investitori nei primi anni Duemila i titoli degli Stati membri dell’Eurozona sono tutti (poco) rischiosi. Il ragionamento è il seguente: non c’è più differenza tra italiani, tedeschi, olandesi, spagnoli, greci, il sistema monetario è comune, vi è un patto di stabilità interno, se qualcuno (ipotesi considerata allora remotissima) ha dei problemi con il proprio debito gli altri membri lo aiutano. C’è in altre parole uno scudo europeo. In questo bel decennio l’Italia ha visto ridursi progressivamente il costo del proprio debito, ma non ne ha approfittato per ridurre la spesa pubblica, fare le riforme e consolidare i conti. Ha invece fatto il contrario. Considerando il basso costo del debito, ha deciso di spendere ancora di più. Il debito sale oltre i 1500 miliardi, poi 1600, 1700, fino ai 2000 dei giorni nostri. Questo il ragionamento di tutti i governi italiani, da destra a sinistra. L’Italia si è illusa di essere diventata solida come la Germania. Ma noi non siamo la Germania, non lo siamo mai stati.

Nello stesso decennio durante il quale i tedeschi hanno fatto le riforme necessarie alla crescita, tenuto a bada i conti, ricostruito da capo i Laender dell’est, noi abbiamo speso e sperperato, non abbiamo fatto alcuna riforma strutturale, e abbiamo proseguito con le nostre inutili beghe interne. Così ha funzionato fino allo scoppio del caso Grecia nel 2010. Molti, in quel momento, sostenevano che la Grecia non fosse, in realtà, un problema per l’Europa. La convinzione era di poterla salvare con facilità. Allora, un’operazione di salvataggio, sarebbe costata “soltanto” 50 miliardi di euro. Il problema si manifestò quando, sia a Bruxelles che a Francoforte, si scoprì l’assenza, nei Trattati, di un sistema automatico di solidarietà europea concernente casi come quello ellenico. Era necessario, quindi, un impegno intergovernativo. La Merkel, però, decise di frenare a causa delle imminenti elezioni nei Laender, non volendo dare l’impressione di usare soldi tedeschi per le cicale greche. Per la Grecia, dunque, nessuno fece nulla. Un paese piccolo (che un anno dopo finirà in “default tecnico”), diventa in breve tempo un problema enorme, perché quell’ atteggiamento titubante dell’Europa fa immediatamente riflettere i mercati.

In quel momento gli investitori si rendono conto che l’ipotetico scudo europeo non esiste, che vige una sorta di anarchia, con la conseguenza che vengono fatte alcune considerazioni. Gli euromembri non sono tutti uguali. Pian piano, quindi, vengono venduti i titoli degli paesi con debito più elevato e crescita potenziale più debole. L’Italia è tra questi (i primi che iniziano a vendere i titoli italiani solo le banche tedesche). Il Btp torna ad essere quello degli anni Novanta, quello dell’Italia da sola con se stessa. Il rendimento italiano sale, mentre quello tedesco scende: lo spread inizia a correre.

Questo ragionamento si conferma nell’andamento dello spread nel corso del 2012. Il differenziale Btp/Bund è sceso soltanto nelle occasioni in cui è intervenuto Draghi. Indipendentemente da quello hanno fatto (poco) sia Berlusconi che Monti. Vediamo i numeri. Quando Monti sale al Governo, novembre 2011, lo spread è esploso sopra i 500 punti. L’Italia comincia a pagare tassi sui decennali oltre il 7%, si gioca con il fuoco. Chi si attende in quel momento “l’effetto Monti” sui mercati resta deluso. Per quasi 2 mesi non succede nulla. Lo spread resta lì in barba al Professore, che pure nel frattempo ha varato una nuova manovra finanziaria (“Salva Italia”) da far tremare le tasche degli italiani.

Lo spread inizia a scendere soltanto a dicembre e continua la sua corsa al ribasso fino a marzo. Tra dicembre 2011 e febbraio 2012, infatti, Draghi presta denaro alle banche europee, con l’intento ufficiale di ravvivare l’economia. In realtà la volontà è dare soldi alle banche affinché acquistino Titoli di Stato in modo da sostenere la domanda e abbassarne il tasso. Infatti, dei 1000 miliardi di euro messi all’asta dalla Bce, un quarto va alle banche italiane. Queste non li prestano alle famiglie e imprese, ma allo Stato. Acquistano Btp e a marzo il nostro spread è sotto i 300 punti base. Poi ricomincia la salita. Lo spread a luglio è di nuovo sopra i 500 punti. Dunque dopo 8 mesi di Governo dei Tecnici il differenziale è al punto di partenza. Ricomincia a scendere il 25 luglio, quando Draghi a Londra afferma “Faremo di tutto per salvare l’euro e credetemi sarà abbastanza”. A settembre poi lo stesso Governatore avvia il piano OMT di acquisti Bce-Esm sul mercato secondario, attivabile a richiesta da parte di un euromembro in difficoltà (salvo condizioni). Insomma SuperMario (è lui quello vero) fa vedere le armi pur senza sparare. Lo spread ridiscende fino sotto i 300 punti base a inizio dicembre (tasso al 4,5%). Dunque, quando l’Italia appare sola con il suo gigantesco debito pubblico lo spread sale, e torniamo a pagare i tassi degli anni Novanta. Quando Draghi parla e da l’idea che lo scudo europeo c’è, i rendimenti tra gli euromembri tendono ad allinearsi e lo spread diminuisce. L’”effetto Monti” sui mercati, guardando i numeri, appare pura fantasia. La capacità del Professore semmai è stata nella sua abilità di mediare a Bruxelles: Draghi non avrebbe mai potuto parlare così senza un benestare tedesco.Resta il fatto che fino ad oggi a salvarci sia stato un signore romano che lavora a Francoforte, si chiama anche lui Mario, ma di cognome fa Draghi.

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Alberto Monteverdi

Nasce nel bresciano a fine anni ’80, fin da giovane sviluppa una passione per le tematiche politico-economiche. A 18 anni è finalista al “Management Game” di Confindustria Lombardia. Dopo il diploma in Ragioneria si laurea con Lode in “Aziende, Mercati e Istituzioni” presso l’Università degli Studi di Parma. Quindi la Laurea Magistrale con Lode e Speciale Menzione presso il Dipartimento di Scienze Politiche dell’Università LUISS Guido Carli di Roma con una Tesi relativa alla crisi europea dei debiti sovrani e all’assetto di governance economica dell’Eurozona, poi pubblicata. Nominato Cultore della Materia presso la medesima Università, oggi frequenta corsi Post Laurea nel campo del diritto e dell’economia europea.
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