Boom-bust: le ragioni della crisi finanziaria

28/11/2013 di Alberto Monteverdi

Il nostro Alberto Monteverdi ricostruisce l'evoluzione delle politiche monetarie da Bretton Woods ad oggi, cercando di spiegare il ruolo chiave delle bolle finanziarie, concludendo con una previsione, preoccupante, sul futuro

Boom-bust, le ragioni della crisi

Bretto Woods. Nel 1944, i rappresentanti di 45 nazioni si riunirono a Bretton Woods per definire un nuovo ordine economico mondiale, capace di prevenire disordini finanziari dovuti all’instabilità dei tassi di cambio. Gli accordi stabilirono un sistema di cambi fissi tra le diverse valute nazionali e il dollaro, alla cui base vi era la convertibilità di quest’ultimo con l’oro (Gold Exchange Standard). La convertibilità del dollaro in oro a un rapporto fisso di 35 dollari per oncia ancorava l’ammontare e il valore delle emissioni monetarie americane, e, di conseguenza, il valore di tutte le altre valute nazionali, mediante il loro rapporto di cambio con il dollaro. La ragione dell’introduzione di questo sistema fu il bisogno di fissare un vincolo quantitativo al valore delle valute in circolazione: i depositi in oro disponibili presso le banche centrali fungevano da garanzia di solvibilità della moneta nazionale emessa. L’oro, così, tornava a ricoprire lo storico ruolo di sovrano dell’economia, con il dollaro quale suo rappresentante.

Ascesa e declino del G.E.S. – Il riconoscimento della centralità del dollaro nell’economia mondiale fece degli Usa, detentori in quel momento di 3/4 delle riserve auree mondiali, una sorta di banca mondiale capace, attraverso le proprie emissioni, di finanziare la ricostruzione postbellica. Gli Usa erogando credito all’Europa ne finanziavano la ricostruzione e i paesi europei a loro volta, mediante l’importazione di prodotti americani, sostenevano la crescita americana; gli Stati uniti divennero in questo modo il primo creditore ed esportatore del globo. Tuttavia già a partire dagli anni Sessanta, per via della crescita della spesa pubblica, l’emissione di dollari USA superò gli obblighi di copertura assunti a Bretton Woods; gli impegni militari di Washington in Indocina, inoltre, richiesero l’incremento delle spese militari, finanziate anch’esse mediante emissione di moneta. Gli Stati Uniti proseguirono l’emissione di moneta senza copertura aurea: la circolazione della valuta americana aumentava senza che esistesse alcuna base di controllo del suo valore reale. I partner occidentali protestarono e pretesero dagli americani il rispetto degli Accordi di Bretton Woods, ovvero di far fronte con l’oro agli impegni assunti con il dollaro. Nel 1971 alle critiche, gli Stati Uniti reagirono stralciando il Gold Exchange Standard. Il Presidente Nixon cambiò unilateralmente le regole dichiarando la fine della convertibilità del dollaro in oro e istituendo un sistema di cambi fluttuanti: a partire da quel momento il valore della valuta americana, e di conseguenza quello di tutte le altre monete, non dipendeva più dalle riserve auree sottostanti, ma divenne sostanzialmente un atto di fede.

USA, da creditore a debitore. Da Gold (Exchange) Standard si passò al Dollar Standard: il trono era usurpato, il dollaro prendeva il posto dell’oro. Poiché l’economia mondiale si espandeva e i pagamenti internazionali avvenivano in dollari, di cui gli Usa erano l’unico emittente, il solo modo con cui il mondo poteva ottenerli era esportare verso gli Stati Uniti, mantenendo con essi un surplus commerciale permanente. Il privilegio esclusivo americano di emettere valuta globale permise agli Usa di finanziare i propri gap commerciali semplicemente stampando moneta; al contrario di tutte le altre nazioni che per importare devono esportare. Gli Usa, che durante gli anni cinquanta e sessanta erano stati il maggior creditore ed esportatore mondiale, divennero il primo debitore e importatore del pianeta, mentre il resto del mondo finanziava il doppio deficit (commerciale e di bilancio) americano accumulando dollari. Da allora il costante deficit americano obbliga il resto del pianeta ad accumulare riserve in dollari e ogniqualvolta gli Usa aprono i rubinetti monetari, gli altri paesi sono obbligati a fare altrettanto per poter svalutare le rispettive valute e continuare ad esportare verso gli Stati Uniti. Si avvia così una persistente competizione tra valute, con continue espansioni degli aggregati monetari che trascina verso il basso il baricentro valutario globale. Creazione di moneta che determina inflazione mondiale e gonfia bolle: infatti i dollari accumulati dai paesi esportatori, facilitati dalla deregolamentazione messa in atto negli anni Ottanta e Novanta, tornano negli Usa per essere investiti sui mercati finanziari nell’acquisto di azioni, obbligazioni aziendali e buoni del tesoro americani. Questo è il motivo per cui dalla fine degli Accordi di Bretton Woods, dopo trent’anni di stabilità finanziaria, si è assistito a ripetuti processi di boom-bust: bolle finanziarie che si gonfiano e poi esplodono.

Fonte: Keynesblog su dati Reinhart e Rogoff. Il periodo del Gold Exchange Standard (1945-1971) si rivela il più stabile dell’intera storia del capitalismo moderno: nessuna economia avanzata ha conosciuto crisi finanziarie, e anche le economie meno avanzate mostrano una sostanziale stabilità. Il passaggio al Dollar Standard ha significato il ritorno a un periodo di forte turbolenza finanziaria.
Fonte: Keynesblog su dati Reinhart e Rogoff. Il periodo del Gold Exchange Standard (1945-1971) si rivela il più stabile dell’intera storia del capitalismo moderno: nessuna economia avanzata ha conosciuto crisi finanziarie, e anche le economie meno avanzate mostrano una sostanziale stabilità. Il passaggio al Dollar Standard ha significato il ritorno a un periodo di forte turbolenza finanziaria.

L’importanza del capitale. Alla base delle politiche monetarie contemporanee, rese possibili con la fine del sistema di Bretton Woods, vi è la bassa crescita delle economie. La ragione del ridotto potenziale di crescita dei paesi sviluppati è l’elevata tassazione sul capitale, resa necessaria per finanziare l’aumento di una spesa pubblica. Le politiche monetarie espansive sono dunque la conseguenza della recessione provocata dall’elevata tassazione. Al centro vi è il concetto di capitale. Il capitale è dato dalla differenza tra produzione e consumo, ovvero dal risparmio destinato all’investimento. Il rapporto tra capitale (investimenti) e il lavoro determina la produttività; quest’ultima definisce i salari, da cui dipendono di riflesso i consumi. E’ dunque il capitale il gene della crescita economica. Dato che è l’investimento la risorsa da cui si genera il reddito necessario a pagare i salari, si può affermare che prima nasca l’investimento, poi il consumo, non il contrario. Essendo l’economia (escluso il commercio con l’estero) composta da beni di consumo più di beni di investimento, nel momento in cui con la tassazione si prelevano risorse dalle imprese (le quali le destinerebbero agli investimenti) per rifornire la pubblica amministrazione, la cui spesa si sostanzia in consumi, l’aumento di quest’ultimi avviene necessariamente a scapito degli investimenti. In questo modo la tassazione mina il processo di accumulazione di capitale, riducendo il potenziale di crescita del paese. Dato che la spesa pubblica si è costituita prevalentemente di consumi (spesa sociale), essa si è rivelata incapace di produrre il reddito sufficiente a ripagare i deficit accumulati, rendendo necessario aumentare la pressione fiscale. Il trasferimento da chi produce (le imprese) a chi consuma (lo Stato) ha ridotto così il processo di accumulazione di capitale da cui dipende la produttività e la crescita dell’economia. E’ questa una dinamica alla quale negli ultimi decenni nessuna economia sviluppata è riuscita a sottrarsi. Con l’economia incapace di crescere a ritmo sostenuto, il rapporto debito – Pil si fa crescente; da qui la necessità di porre fine al sistema di Bretton Woods per pompare liquidità nel sistema, monetizzare i debiti, nel tentativo di sostituire il capitale con la moneta, il reddito con il credito.

Overdose monetaria. Negli ultimi decenni l’economia occidentale è andata avanti con continue operazioni di espansione monetaria: sono i dollari della FED a dare l’illusione della ricchezza. L’aumento dei consumi americani a debito permette al resto del mondo di esportare verso gli USA, sostenendo le produzioni nazionali. Il debito pubblico e privato continua ad aumentare, e la monetizzazione delle banche centrali fa si che si generi un flusso crescente di liquidità diretto ai mercati finanziari, i quali si gonfiano fino all’esplosione. I primi scricchiolii si ebbero già nella seconda metà degli anni Ottanta, ma la svolta fu la nomina a capo della FED di Alan Greenspan. La politica di tassi bassi avviata dal Governatore a metà anni Novanta fu la causa della bolla di internet di inizio secolo. Crollato il Nasdaq, l’economia americana iniziò a sperimentare una fisiologica recessione, essenziale per espellere le tossine della new economy, ma l’attentato dell’11 settembre non permise di completare tale processo. Di fronte all’attacco l’America infatti non volle mostrarsi debole agli occhi di un mondo in guerra e tornò così a sostenere l’economia con il doping monetario: giù i tassi d’interesse e via con le immissioni di moneta. La liquidità spinse il credito bancario, questo gonfiò i prezzi delle attività (prezzi azionari, obbligazionari e immobiliari), dando l’illusione della ripresa. Quando ad un certo punto l’aumento dei prezzi costrinse la FED a ridurre l’immissione di liquidità e alzare i tassi d’interesse, i fondamentali dell’economia americana mostrarono la loro debolezza. L’incremento dei tassi aumentò il costo dei debiti, rendendoli insostenibili. Così i mutui subprime esplosero e gli strumenti derivati, che quei mutui avevano impacchettato e distribuito per tutto il globo, amplificarono l’effetto. Davanti alla catastrofe, l’amministrazione americana salvò il sistema bancario nazionale espandendo il debito pubblico, lasciando poi alla FED il compito di monetizzare quest’ultimo attraverso i Quantitative easing.

L’illusione. Un fiume di denaro è tornato a gonfiare i mercati finanziari, dando per l’ennesima volta l’illusione della ricchezza. E’ l’ultimo tentativo di tenere artificialmente in vita la superbolla generatasi sui mercati finanziari negli ultimi decenni. L’economia cresce a debito, con la moneta che tenta di fare le veci del capitale. Immissioni di liquidità da parte della FED significano svalutazione della valuta americana: al resto del mondo, per continuare ad esportare verso gli Stati Uniti, non resta che pompare a sua volta moneta al fine di evitare la rivalutazione del tasso di cambio (l’unica a non poterlo fare è la BCE, e questo spiega l’euro forte). I rubinetti valutari si aprono, gli aggregati monetari crescono, la moneta fresca di stampa si dirige dritta nell’acquisto di strumenti finanziari, inflazionandoli. I listini di tutto il mondo corrono ai record storici, i rendimenti sui bond ai minimi, il valore dei derivati cresce oltre il livello mostruoso del 2007. Alla base dell’attuale crescita delle borse non ci sono fondamentali economici, è solo pura inflazione dovuta ad anni di bassi tassi d’interesse, credito facile, immissioni continue di moneta; mentre l’economia reale conosce la deflazione (situazione descritta nell’articolo precedente). Dalla crisi del 2008 non si è voluto imparare nulla: davanti alla recessione, ancora una volta, si è preferito buttare la polvere sotto il tappetto. Anziché risolvere le debolezze del sistema ci si è limitati a tapparne le falle: ai problemi di capitale (solvibilità) si è risposto con la moneta (liquidità). Non appena il flusso di dollari non sarà più in grado di sostenere la corsa dei listini azionari, non appena la realtà non terrà il passo delle aspettative, inizieranno le vendite. Quanto più si andrà in alto, tanto più sarà rovinosa la caduta. Come nella metafora delle sedie musicali immaginata da Keynes, al finire della musica molti saranno quelli che resteranno in piedi. O meglio, cadranno per terra. Il genio dell’inflazione uscirà dalla lampada finanziaria, mettendo a nudo l’inconsistenza dell’attuale ripresa.

La superbolla
Superbolla – indice S&P 500 .
Le politiche monetarie espansive, rese possibili con il passaggio dal Gold Exchange Standard al Dollar Standard, hanno determinato una forte crescita dell’indice azionario (processo amplificato dalla deregolamentazione finanziaria avviata negli anni Ottanta e conclusa nel 2000). Si assiste a ripetuti processi di boom-bust: bolle che si gonfiano per poi esplodere (crolli del mercato nel 1987, 2000 e 2008), all’interno di un trentennale superciclo rialzista (superbolla).
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Alberto Monteverdi

Nasce nel bresciano a fine anni ’80, fin da giovane sviluppa una passione per le tematiche politico-economiche. A 18 anni è finalista al “Management Game” di Confindustria Lombardia. Dopo il diploma in Ragioneria si laurea con Lode in “Aziende, Mercati e Istituzioni” presso l’Università degli Studi di Parma. Quindi la Laurea Magistrale con Lode e Speciale Menzione presso il Dipartimento di Scienze Politiche dell’Università LUISS Guido Carli di Roma con una Tesi relativa alla crisi europea dei debiti sovrani e all’assetto di governance economica dell’Eurozona, poi pubblicata. Nominato Cultore della Materia presso la medesima Università, oggi frequenta corsi Post Laurea nel campo del diritto e dell’economia europea.
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