Benvenuti nell’era dei Bot con rendimenti negativi

30/12/2014 di Alessandro Mauri

I tassi negativi dei Bot sono una delle distorsioni delle politiche espansive delle banche centrali: siamo sicuri che servano anche in Europa?

Finanza e Mercato

Per la prima volta nella storia i Buoni ordinari del Tesoro (BoT) a 3 mesi, vale a dire i titoli di Stato a più breve scadenza, hanno registrato negli scorsi giorni tassi di interesse negativi: in altre parole occorre pagare per prestare soldi allo Stato. Fine di un’epoca o distorsione del mercato?

Tassi negativi – Rendimento -0,01%. Tale è stata la quotazione raggiunta nei giorni scorsi dai Bot a 3 mesi, il che porta il nostro Paese ad essere il sesto membro dell’Unione Europea che viene sostanzialmente pagato per emettere il proprio debito. Se questa è una notizia positiva per le casse dello Stato, dall’altro lato mette in difficoltà i piccoli investitori alla ricerca di porti sicuri (ma almeno in qualche misura redditizi): sembrano molto lontani i tempi in cui i titoli di Stato, specialmente i Bot, rappresentavano l’investimento per eccellenza delle famiglie italiane, e in cui garantivano rendimenti eccezionali anche sulle brevi scadenze (anche se poi l’elevata inflazione si mangiava gran parte di quei rendimenti). I fattori che spingono gli investitori a far confluire una quantità di risorse sui Bot tale da spingere i tassi sotto lo zero sono molteplici, ma certamente il primo da escludere è quello del miglioramento della situazione economica, o quantomeno dei conti pubblici dell’Italia: basti considerare che l’aumento del debito pubblico è stato di quasi il 16% negli ultimi tre anni.

Il crescere del debito non giustifica il calo dei rendimenti dei Bot. Fonte: tradingeconomics.com – Eurostat

I paradossi del mercato – Se si guardano le statistiche tuttavia emerge come il tasso di rendimento medio annuo dei titoli di Stato sia diminuito di oltre 2,3 punti percentuali, raggiungendo il minimo storico dell’1,35% del 2014. Questo traina verso il basso anche i rendimenti pagati dalle obbligazioni emesse dalle imprese, specialmente quelle più indebitate, creando un evidente paradosso per cui, nonostante la situazione economica non migliori, il mercato sembra premiare gli Stati (e le imprese) che continuano a fare debiti. E’ uno dei principali effetti delle enormi immissioni di liquidità operate negli scorsi anni dalle banche centrali di Stati Uniti e Gran Bretagna (i cosiddetti Quantitative easing, Qe), nonché dall’attesa di operazioni analoghe da parte della Bce, che spinge gli investitori a comprare i titoli prima di un ulteriore riduzione dei tassi (e conseguente aumento dei prezzi). Questo appare con maggiore evidenza se si considera che i Bot restano comunque più remunerativi dei loro analoghi di alcuni paesi europei per esempio Francia (-0,04%), Paesi Bassi (-0,084%), per non parlare dei titoli tedeschi (-0,219%). Gli investitori (specialmente le banche) tuttavia preferiscono acquistare questo genere di titoli in quanto, nonostante tutto, sono meno costosi dei depositi presso la Bce (negativi a -0,2%), che dovrebbero anche rappresentare il limite oltre il quale (o in un intorno del quale), i rendimenti dei titoli di Stato non dovrebbero scendere. Questo ci porta a fare alcune ulteriori considerazioni su un eventuale Qe della BCE.

Qe sempre più lontano? – Premesso che in ogni caso la Bce non dovrebbe implementare alcun Qe prima di marzo-giugno del prossimo anno, per dare tempo alle operazioni in corso (Tltro e acquisto di Abs e covered bond) di mostrare i loro effetti, sembrano sorgere sempre più ostacoli a questo tipo di operazione. Innanzitutto in Europa il ricorso al mercato da parte delle imprese è (seppur con qualche differenza) ancora fortemente limitato, quindi sarebbe più efficace finanziare il sistema bancario, da cui le imprese attingono le loro risorse. Purtroppo sorge il problema di come spingere le banche a usare i fondi ricevuti dalla BCE per i prestiti; mentre sembra che proprio le risorse ricevute tramite Tltro e destinate ai prestiti siano finite sui Bot, in attesa di sviluppi nella domanda di credito. Un secondo elemento che potrebbe rendere inutile un Qe è il fatto che, come detto, i tassi sono già a livelli bassissimi in tutta Europa, e un’ulteriore riduzione dei rendimenti non dovrebbe di fatto portare alcuna conseguenza di rilievo.

Il fattore Grecia – Inoltre, e ben più drammaticamente, è emerso in questi giorni il fattore Grecia; le tanto temute elezioni anticipate previste per il 25 gennaio dovrebbero avere un vincitore scontato: Syriza. Come già avevamo scritto, nel programma del partito di Tsipras è prevista la ristrutturazione del debito, che comporterebbe un taglio netto dei rimborsi a scadenza: dal momento che il Qe sarebbe strutturato in modo tale da acquistare titoli di stato degli Stati membri in proporzione alle quote di capitale da essi detenuti nella stessa Bce, come si potrebbero acquistare titoli di Stato della Grecia sapendo che poi non riceverà quanto dovuto?

Il problema è che i mercati hanno già scontato (cioè hanno agito come se fosse certo) un Qe, e la sua mancata implementazione comporterebbe un crollo generale delle quotazioni, eliminando sì i tassi negativi, ma creando una nuova tempesta finanziaria.

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Alessandro Mauri

Nato a Como nel 1991, studente universitario. Laureato in Economia e Management presso l'università degli studi dell'Insubria di Varese, studia Finanza, Mercati e Intermediari Finanziari presso la stessa università. Vincitore di diverse borse di studio della CCIAA di Varese. Nel 2013 ha partecipato al salone europeo della ricerca scientifica di Trieste per il progetto studenti.
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